En bref : Dans The Outsiders, William Thorndike étudie huit PDG dont les entreprises ont surperformé le S&P 500 de plus de vingt fois sur le long terme. Leur secret : une maîtrise exceptionnelle de l’allocation du capital. Ces dirigeants atypiques, souvent inconnus du grand public, partageaient une même obsession pour la création de valeur par action et un même mépris pour les modes managériales. Un livre recommandé par Warren Buffett comme incontournable.
William Thorndike : l’investisseur qui a décrypté les meilleurs PDG
William Thorndike n’est pas un universitaire. C’est un investisseur. Diplômé de Harvard et titulaire d’un MBA de Stanford, il a cofondé Housatonic Partners en 1994, un fonds de private equity. Cette expérience de praticien traverse son livre. Thorndike ne cherche pas à construire une théorie élégante du management. Il cherche à comprendre ce qui distingue les PDG qui créent une valeur extraordinaire de ceux qui se contentent de performer honorablement.
The Outsiders, publié en 2012, est le fruit de cette enquête. Le livre a immédiatement attiré l’attention de Warren Buffett, qui l’a qualifié d' »outstanding book about CEOs who excelled at capital allocation ». Charlie Munger, l’associé de Buffett, l’a également recommandé. Ces endorsements ne sont pas anodins : le livre parle directement aux investisseurs qui cherchent à identifier les dirigeants capables de multiplier la valeur de leur investissement.
La thèse de Thorndike va à contre-courant de la vision traditionnelle du rôle de PDG. La plupart des dirigeants sont promus pour leur excellence opérationnelle. Ils savent gérer des équipes, optimiser des processus, développer des produits. Mais ces compétences, aussi nécessaires soient-elles, ne suffisent pas à créer une valeur exceptionnelle. Ce qui fait la différence, c’est l’allocation du capital.
Les huit PDG qui ont battu le marché de vingt fois
Thorndike a identifié huit PDG dont les entreprises ont généré des rendements moyens de 20,1% par an pour leurs actionnaires, contre 12% pour le S&P 500 sur les mêmes périodes. Cette différence apparemment modeste devient colossale avec le temps : ces dirigeants ont surperformé l’indice de référence de plus de vingt fois grâce à la puissance de l’intérêt composé.
Les noms des entreprises sont plus connus que ceux de leurs dirigeants : General Cinema, Ralston Purina, The Washington Post Company, Berkshire Hathaway, General Dynamics, Capital Cities Broadcasting, TCI, et Teledyne. Henry Singleton chez Teledyne, Tom Murphy chez Capital Cities, Katharine Graham au Washington Post, John Malone chez TCI : ces dirigeants n’ont pas fait les couvertures des magazines économiques. Ils évitaient la lumière, préférant se concentrer sur ce qui compte vraiment.
Warren Buffett lui-même figure dans le livre pour Berkshire Hathaway. Mais Thorndike montre que Buffett n’est pas une anomalie. Il appartient à une famille de dirigeants qui partagent une même philosophie et des pratiques similaires. Comprendre cette philosophie, c’est pouvoir identifier les prochains « outsiders ».
L’allocation du capital : le vrai métier du PDG
Le concept central du livre est simple : le PDG a pour mission principale d’allouer le capital de l’entreprise de façon à maximiser la valeur pour les actionnaires sur le long terme. Cette responsabilité est souvent négligée au profit de l’opérationnel, mais elle détermine ultimement la création de richesse.
Thorndike identifie cinq options pour déployer le capital : investir dans les opérations existantes, acquérir d’autres entreprises, verser des dividendes, rembourser la dette, ou racheter des actions. Et trois options pour lever du capital : utiliser le cash-flow interne, s’endetter, ou émettre des actions.
Le génie des « outsiders » réside dans leur capacité à choisir la bonne option au bon moment. Quand leurs actions sont sous-évaluées, ils rachètent massivement. Quand les opportunités d’acquisition sont rares ou trop chères, ils sont patients. Quand la dette est bon marché et que des cibles intéressantes se présentent, ils s’endettent pour acquérir. Cette flexibilité opportuniste s’oppose au dogmatisme de nombreux dirigeants qui suivent des politiques fixes de dividendes ou d’acquisitions.
Le cash-flow plutôt que les bénéfices comptables
Les huit PDG étudiés partagent une même obsession : le cash-flow libre. Ils considèrent les bénéfices comptables comme un indicateur trompeur, manipulable par des choix d’amortissement ou de provisionnement. Le cash qui entre dans les caisses, lui, ne ment pas.
Cette perspective les conduit à prendre des décisions contre-intuitives. Ils peuvent annoncer des bénéfices en baisse tout en créant de la valeur, parce que leurs investissements génèrent du cash-flow futur. À l’inverse, ils se méfient des croissances de bénéfices alimentées par des acquisitions dilutives ou des tours de passe-passe comptables.
Cette approche rejoint les principes de l’investissement value enseignés par Benjamin Graham et appliqués par Warren Buffett. L’investisseur intelligent regarde au-delà des apparences comptables pour évaluer la capacité réelle d’une entreprise à générer du cash.
La décentralisation comme principe organisationnel
Un autre trait commun des « outsiders » est leur approche de l’organisation. Tous ont mis en place des structures fortement décentralisées, avec des sièges sociaux réduits au minimum et une délégation importante aux managers opérationnels. Henry Singleton dirigeait Teledyne, un conglomérat de plus de 40 000 employés, avec moins de 50 personnes au siège.
Cette décentralisation n’est pas une marque de désengagement. Elle reflète une vision claire de la division du travail : les managers opérationnels gèrent les opérations, le PDG alloue le capital. En se déchargeant du micro-management, le dirigeant libère du temps pour ce qui compte vraiment : identifier les opportunités d’investissement et de désinvestissement.
Cette approche implique aussi de savoir bien recruter et retenir les talents opérationnels. Les « outsiders » excellaient à identifier et promouvoir des managers exceptionnels, qu’ils rémunéraient généreusement et auxquels ils donnaient une autonomie considérable.
Le rachat d’actions comme outil stratégique
Un aspect fascinant du livre concerne l’utilisation du rachat d’actions. À une époque où cette pratique était vue avec suspicion, plusieurs des PDG étudiés ont racheté massivement leurs propres titres quand ils les jugeaient sous-évalués. Henry Singleton a racheté 90% des actions de Teledyne sur deux décennies.
Le rachat d’actions, quand il est réalisé à bon prix, est mathématiquement équivalent à une acquisition extraordinaire : l’entreprise achète un business qu’elle connaît parfaitement (elle-même) à un prix avantageux. C’est une forme d’allocation du capital que beaucoup de dirigeants négligent par conformisme ou par ego (racheter des actions est moins glorieux qu’acquérir une autre entreprise).
Mais le rachat d’actions ne crée de la valeur que si le cours est effectivement sous-évalué. Les « outsiders » avaient un sens aigu de la valeur intrinsèque de leur entreprise, ce qui leur permettait d’agir de façon contre-cyclique : acheter quand les autres vendent, et vice versa.
L’indépendance intellectuelle comme condition du succès
Le trait peut-être le plus frappant des huit PDG est leur indépendance vis-à-vis des conventions. Ils ignoraient les analystes de Wall Street, évitaient les conférences de presse, ne se souciaient pas des modes managériales. Plusieurs ne regardaient même pas le cours de leurs actions au quotidien.
Cette indépendance n’est pas de l’arrogance. C’est une condition nécessaire pour prendre des décisions rationnelles à long terme. Celui qui cherche à plaire aux analystes ou à la presse sera tenté de lisser ses bénéfices, de faire des acquisitions « stratégiques » pour impressionner, de suivre les tendances du moment. Autant de comportements destructeurs de valeur sur le long terme.
Les « outsiders » étaient également frugaux personnellement et pour leurs entreprises. Pas de jets privés ostentatoires, pas de sièges sociaux pharaoniques, pas de rémunérations extravagantes. Cette sobriété reflète une mentalité de propriétaire, pas de gestionnaire salarié.
Ce que ce livre ne dit pas : les limites d’une analyse rétrospective
The Outsiders a ses limites qu’il convient de reconnaître. Le livre est une analyse rétrospective. Thorndike a identifié les gagnants puis cherché leurs points communs. Ce type d’étude souffre du biais du survivant : on ne voit pas tous les PDG qui ont appliqué des pratiques similaires et qui ont échoué.
Les conditions de marché des décennies passées ne sont pas nécessairement reproductibles. Certains « outsiders » ont bénéficié d’environnements réglementaires ou concurrentiels particulièrement favorables. La possibilité de racheter massivement des actions à bas prix suppose un marché qui sous-évalue durablement l’entreprise, ce qui n’est pas toujours le cas.
Le livre s’adresse principalement aux investisseurs et aux dirigeants de grandes entreprises cotées. L’entrepreneur qui crée sa start-up ou le manager d’une PME familiale y trouvera moins d’enseignements directement applicables, même si les principes généraux de discipline financière restent pertinents.
Enfin, le focus exclusif sur la valeur pour l’actionnaire peut sembler daté à une époque où les questions de responsabilité sociale des entreprises prennent de l’importance. Les « outsiders » ne se souciaient guère de ces considérations, ce qui était acceptable en leur temps mais serait plus discuté aujourd’hui.
FAQ
Qu’est-ce que l’allocation du capital ?
L’allocation du capital désigne les décisions sur l’utilisation des ressources financières de l’entreprise. Le PDG peut investir dans les opérations existantes, acquérir des entreprises, verser des dividendes, rembourser la dette ou racheter des actions. Le choix optimal dépend des opportunités disponibles et de leur rendement attendu.
Quels sont les huit PDG étudiés dans le livre ?
Les huit PDG sont : Tom Murphy (Capital Cities), Henry Singleton (Teledyne), Bill Anders (General Dynamics), John Malone (TCI), Katharine Graham (Washington Post), Bill Stiritz (Ralston Purina), Dick Smith (General Cinema) et Warren Buffett (Berkshire Hathaway). Leurs entreprises ont surperformé le marché de plus de vingt fois.
Pourquoi le cash-flow est-il préférable aux bénéfices comptables ?
Les bénéfices comptables peuvent être manipulés par des choix d’amortissement, de provisionnement ou de reconnaissance des revenus. Le cash-flow libre, c’est-à-dire l’argent qui entre réellement dans les caisses après les investissements nécessaires, est un indicateur plus fiable de la capacité de l’entreprise à créer de la valeur.
Quand le rachat d’actions crée-t-il de la valeur ?
Le rachat d’actions crée de la valeur quand le cours est inférieur à la valeur intrinsèque de l’entreprise. Dans ce cas, chaque rachat augmente la part des actionnaires restants dans une entreprise sous-évaluée. À l’inverse, racheter des actions surévaluées détruit de la valeur. La clé est d’avoir une estimation fiable de la valeur intrinsèque.
Ce livre est-il utile pour les dirigeants de PME ?
Les exemples concernent des grandes entreprises cotées, mais les principes de base s’appliquent : privilégier le cash-flow aux bénéfices comptables, décentraliser les opérations pour se concentrer sur l’allocation des ressources, résister à la pression de suivre les modes. L’adaptation aux contextes différents est cependant nécessaire.
Pourquoi Warren Buffett recommande-t-il ce livre ?
Warren Buffett figure lui-même parmi les huit PDG étudiés. Mais au-delà de cet aspect personnel, le livre articule une philosophie d’investissement et de gestion que Buffett applique depuis des décennies. Il offre un cadre pour identifier les dirigeants capables de créer de la valeur exceptionnelle sur le long terme.
